Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 135

Пример 29

Предположим, что нефтяная компания АВС стабильно получает 15-процентную доходность на инвестированный капитал, с операционной прибылью после уплаты налогов (NOPAT) 12 млн долл. и капиталом 80 млн долл. ежегодно. В один из годов рассматриваемого промежутка времени компания инвестирует 15 млн долл. на НИОКР и ожидает поток денежных средств в размере 6 млн долл. каждый год в течение пяти лет. Предполагается, что ставка налога равна нулю. Экономическая или внутренняя норма доходности составит 28,65 %, что видно из расчетов по табл. 55.

Таблица 55

Сопоставление двух вариантов учета НИОКР-расходов. Потенциальные преимущества капитализации расходов на научно-исследовательские разработки

Поскольку компания зарабатывает 15 % на 80 млн долл. инвестированного капитала, то, добавляя проект с 29 % доходности на 15 млн инвестиций, можно ожидать увеличения доходности инвестированного капитала. Новая доходность должна быть взвешенным средним первоначальной доходности и доходности новых инвестиций [(80/95) х 15 %] + [(15/95) х 28,65 %] = 17,2 %.

Применяя традиционный учет затрат на НИОКР, получаем, что доходность изменяется от -4 % до 23 %. Доходность -4 % в нулевой год означает, что научно-исследовательские разработки в этом году представляли собой убытки, хотя на самом деле инвестиции принесли существенную доходность в последующие годы. Более того, рассчитанная доходность в 23 % с первого по пятый годы также является некорректной. Потребуется инвестировать 113 млн долл. под 28,65 %, чтобы получить среднюю доходность 23 %, хотя известно, что инвестиции составили всего 15 млн долл.

Капитализация расходов на НИОКР и их амортизация даже стандартным линейным методом в течении пяти лет дает более правильную оценку принятого решения. Расходы на НИОКР не влияют на NOPAT в нулевом году и увеличивают NOPAT с первого по пятый год на 3 млн долл. По сравнению с традиционным методом, при котором доходность на инвестированный капитал сначала падает до -4 %, а потом резко возрастает до 23 %, капитализация НИОКР-затратс применением линейной амортизации приводит к небольшому стабильному увеличению доходности на инвестированный капитал с 15 % в нулевом году до 18,1 % в пятом.

12.6. Проблема экономического мониторинга проектов (направлений деятельности) с разной капиталоемкостью

Вторая проблема при использовании показателя EVA связана с необходимостью сопоставления направлений инвестирования с различной капиталоемкостью. Потребность в инвестициях существенно разнится по отраслям. Кроме того, высокотехнологичные молодые компании, активно используя аутсорсинг, лизинговые соглашения по оборудованию, минимизируя запасы, с точки зрения учета «зануляют» инвестированный капитал. Меняя со временем бизнес-модель, значения доходности капитала (ROСЕ) по годам оказываются очень нестабильными, что затрудняет горизонтальный анализ. В научной литературе некорректность сопоставления разных направлений деятельности компании или проектов разной направленности (IT-проектов и проектов расширения производственных мощностей) по показателю ROCE получила название отраслевого смещения. В зрелых отраслях с активами, чья остаточная стоимость мала, ROСЕ завышена по сравнению с действительной доходностью. В новых сферах деятельности, требующих высоких вложений во внеоборотные активы, например, в телекоммуникационной, биотехнологической отраслях, в компаниях информационных технологий, будет иметь место занижение ROСЕ по сравнению с действительной нормой доходности. Ошибки в оценке ROСЕ и, соответственно, EVA могут привести либо к переинвестированию в зрелую отрасль, либо к недоинвестированию в растущую. Решение проблемы отраслевого смещения (из-за различной структуры внеоборотных активов и основного капитала) видится в модификации показателя EVA в показатель прибыльности добавленной стоимости (PMEVA). PMEVA рассчитывается как отношение EVA к выручке и применим для оценки инвестиционных направлений разной капиталоемкости.