Читать «Венчурный менеджмент: учебное пособие» онлайн - страница 104

Таблица 10.4. Виды риска, учитываемые в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования

Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т. е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (гd), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (r е ). Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

где τ – ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты).

На рис. 10.3 показаны графики средневзвешенной стоимости капитала ( WACC) и линии рынка ценных бумаг (отражающей построение ставки доходности по модели оценки капитальных активов). Каждый из показателей подразумевает свой критерий, в обоих случаях линия – это граница между областями приемлемых (выше линии) и неприемлемых (ниже линии) проектов [Рогова, 2001].

Рис. 10.3. Графики средневзвешенной стоимости капитала и модели оценки капитальных активов

График показывает различия в управленческих решениях относительно принятия проектов. Одинаковые решения, исходя из обеих моделей, могут быть приняты для проектов  D и G. Инвестиционные проекты F и E будут отвергнуты, если применяется критерий средневзвешенной стоимости капитала, но они будут приняты, если используется модель САРМ (несмотря на низкую доходность проекта Е). Инвестиционный проект С приемлем при использовании средневзвешенной стоимости капитала, но использование метода САРМ заставит инвестора отказаться от него.

График, представленный на рис. 10.3, иллюстрирует серьезное ограничение, свойственное методу средневзвешенной стоимости капитала: он не учитывает различий в уровнях риска различных проектов. Корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных случаях ответ получается лишь приблизительно верным, и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а при венчурном финансировании структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели затруднено. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться на практике.

Таким образом, использование критерия чистой дисконтированной стоимости при оценке экономической эффективности инновационных проектов связано с определенными трудностями. Пути преодоления этих трудностей показаны в табл. 10.5.