Читать «Венчурный менеджмент: учебное пособие» онлайн - страница 103

Таблица 10.1. Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности) [36]

Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5–6 % рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г. [Сычева, 2002]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера невозможно. По данным Российской торговой системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 по 2000 г., составлял приблизительно 18 %. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в табл. 10.2 [Лимитовский, 2003].

Таблица 10.2. Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долл. США)

Коэффициент р отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки β зависит оттого, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений [5 для 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки β, выполненные разными организациями, различаются между собой. Примеры таких различий показаны в табл. 10.3. В России получить данные для расчета величины этого коэффициента можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.

Если компания является закрытой, данные, публикуемые организациями, должны быть скорректированы. Тоже самое должно происходить и в том случае, если проект является инновационным, так как иначе трудно подобрать базу для сравнения.

Таблица 10.3. Коэффициенты систематического риска (р) по отраслям экономики

В результате практической проверки достоверности расчетов ставки дисконтирования с помощью модели САРМ западные экономисты пришли к выводу, что модель оценки долгосрочных активов следует дополнить таким многофакторным методом, как модель арбитражного ценообразования. В этой модели систематический риск измеряется не один раз, а некоторое количество раз. Каждая рассчитанная величина [5 отражает чувствительность доходности акций компании к изменению некоторых основных экономических факторов, таких как: индекс промышленного производства, краткосрочная реальная процентная ставка, краткосрочные темпы инфляции, долгосрочные темпы инфляции, риск невыполнения обязательств.

В случае, если невозможно применить данные фондового рынка, в условиях развивающегося рынка для расчета ставки дисконтирования используют метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес (табл. 10.4) [Коупленд, 2008].

Отметим, что данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Сторонники этого метода рекомендуют принять инвестиционный проект, если ожидаемая доходность его больше или равна стоимости капитала фирмы. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями.