Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 62

Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Например, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 году соотношение долга и капитала составляло 98 %, то после переоценки сократилось до 68 %. Существенный рост прибыли за 2003 год достигнут за счет неосновной деятельности, как следует из отчетности.

Пример 21

Применение метода синтетического кредитного рейтинга необходимо для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, имеет по отчетности коэффициент покрытия процентов 2,6 (ICR). Сучетом странового риска и спреда доходности государственных ценныхбумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит: 5 + 4,5 = 9,5 %.

Премия согласно кредитному рейтингу компании, соответствующему коэффициенту покрытия процентов, может быть принята на уровне 2 %. Соответственно, требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5 % годовых (в долларовом исчислении).

Развитием метода синтетического кредитного рейтинга по коэффициенту покрытия процентов является использование ряда показателей. Рекомендуемый алгоритм построения синтетического рейтинга по финансовым показателям российских компаний (оценка автора по банковским и облигационным заимствованиям нефтегазовых и нефтехимических компаний, работающих в РФ, – 16 компаний) дан в табл. 30.

Таблица 30

Синтетический кредитный рейтинг российских компаний нефтегаза и нефтехимии на 2006 год, соответствующий рангам национальной шкалы S&P с соответствующими спредами доходности

3.11. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по заемному капиталу

При определении требуемой доходности по заемному капиталу следует руководствоваться следующими правилами, позволяющими избежать типичных ошибок.

1. Пересчитывать дополнительные условия по предоставленным займам в величину процентной ставки. Например, пересчитывать требование компенсационного остатка, дисконтные условия предоставления, дополнительные расходы по обслуживанию, возникающие потери по операционной или инвестиционной деятельности, которые часто имеют место в связанных кредитах (поставка продукции по цене ниже рыночной, покупка оборудования у фиксированного в договоре займа поставщика по цене выше рыночной и т. п.).

2. Учитывать количество выплат процентных платежей в течение года. Общее правило: чем чаще осуществляются выплаты в течение года, тем дороже заем при прочих равных условиях. Эквивалентная процентная ставка с уплатой процента один раз в год называется эффективной процентной ставкой. При сравнении компаний по дороговизне привлекаемых источников финансирования и при расчете стоимости заемного капитала рекомендуется использовать эффективную процентную ставку. Так, например, при размещении «Газпромом» 3-летнего купонного облигационного займа с купонной ставкой 15 % годовых и двухразовой выплатой купона (7,5 % доходность купона), при цене размещения 98,81 % от номинала, эффективная доходность к погашению составит 16,35 % годовых. Эта оценка включает факт размещения облигации с дисконтом и двухразовые купонные выплаты.