Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 44

Пример 10

Финансовые аналитики оценивают акции компании ХY развивающейся страны Z для целей стратегического инвестирования. Темп реального роста национальной экономики страны Z, по данным аналитиков, составит в долгосрочной перспективе 3,5 %. Так как отсутствуют государственные ценные бумаги страны и слабо развит фондовый рынок, то для оценки доходности инвестирования используются корректировки глобального рынка. Более подробно варианты корректировок будут показаны далее. В рассматриваемом примере покажем один из возможных подходов к оценке рыночной премии за риск по кредитному рейтингу страны (агентство S&P присвоило рейтинг, которому соответствует премия за риск 2,5%) и выбора безрисковой доходности. Бета-коэффициент компании ХY (оценен методом аналогов) 0,9. Параметры модели могут быть приняты следующим образом:

kf = 3,5 %; km – kf = 5,5 % + 2,5 % = 8 %.

По модели САРМ реальная (без учета инфляции) требуемая доходность собственного капитала компании ХY: ks = 3,5 % + 0,9 х 8 % = 10,7 % (важность отличия реальных и номинальных процентных ставок и соответствия выбираемого значения прогнозируемым денежным потокам показана в главе 2 (см. пример 3)).

Значимость применения того или иного метода задания безрисковой ставки из четырех описанных показаны на рис. 15. Ключевыми факторами, которые определят выбор, являются открытость рынка капитала (низкие барьеры для движения) и степень развития локального рынка государственных ценных бумаг.

Рис. 15. Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка

3.4. Оценка инвестиционного риска инвестора: выбор между анализом риска акций и волатильностью прибыли. Доходность по финансовым инструментам на рынке как база анализа требуемой доходности инвесторов по компании

Традиционный подход, используемый в финансовой аналитике, – оценка инвестиционного риска по волатильности доходности собственного капитала, то есть по показателю TSR. Чаще всего на практике рассматривается не общая доходность, доступная инвестору как сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала, а только изменения положения инвестора в результате волатильности цен акций. Оцениваются изменения (доходность) за период (например, месяц):

(Р₁ – Р₀)/Р₀ и рассчитываются статистические показатели риска: дисперсия и стандартное отклонение.

Спорные моменты возникают по вопросам:

1) корректности рассмотрения динамики цен акций, а не прибыли компании;

2) учета затрат, связанных с привлечением нового капитала в компанию.

Так как основным источником развития малых и средних компаний является нераспределенная прибыль, то первый вопрос касается корректности увязки требуемой доходности по этому элементу капитала с требованиями инвесторов на рынке акций. Чистая прибыль формируется у компании после выплаты процентов по ссудам, облигациям, погашения налогов, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и подлежит распределению между собственниками (например, между держателями обыкновенных акций или между учредителями). Однако, для реализации стратегических целей или руководствуясь иными мотивами, менеджмент направляет собственникам лишь часть чистой прибыли, а оставшаяся в распоряжении менеджмента так называемая нераспределенная прибыль может трактоваться как потенциальная сумма невыплаченных дивидендов. В общем случае затраты по использованию этой части (неявные) можно приравнять к нормативной величине затрат по акциям рассматриваемой компании, то есть руководствоваться значением требуемой доходности по собственному капиталу.