Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 90

Переход к краткосрочным заимствованиям может ослабить мотивы менеджеров и собственников к замене активов.

Это хорошо видно на примере облигационных займов, ведь чем короче срок обращения облигаций, тем менее чувствительна ее цена к риску принимаемых компанией проектов. Компаниям с высокими возможностями роста и наличием потенциальной проблемы замещения активов рекомендуется следовать политике краткосрочных заимствований. Для регулируемых компаний, которые находятся под надзором контролирующих органов (государственных или общественных), допустимы более длительные займы, так как по ним проблема замещания активов выражена не так ярко.

Третий эффект проявляется в смещении экономически целесообразного периода владения активами (проектами) из-за преобладания заимствований определенного срока. Этот эффект касается выбора оптимального периода завершения проекта. Эффект смещения возникает в результате изменения ликвидности компании при привлечении источников финансирования различного срока. Как правило, конечное проявление эффекта (недоинвестирование или переинвестирование) зависит от размера и положения на рынке компании, а также предпочтений по степени открытости займов (публичные или банковские). Крупные компании, обладающие высоким кредитным рейтингом, получают возможность привлекать долгосрочные заимствования. Так как компании стараются поддерживать баланс между сроком жизни активов и обязательств, то в случае превалирования «длинных денег» у компаний теряется мотивация к завершению проектов, продолжение которых уже экономически не эффективно. Следовательно, долгосрочные непубличные займы (например, банковские) подталкивают компании к продолжению уже неэффективных проектов и порождают переинвестирование. С другой стороны, превалирование краткосрочных публичных заимствований ведет к неоптимальному (более раннему) завершению экономически эффективных проектов, то есть приводит к ситуации недоинвестирования. В ряде исследований (Diamond, 1991; Rajan,1992) доказывается, что краткосрочные банковские заимствования являются лучшим вариантом.

Учитывая совместное влияние финансового рычага и агентских издержек, следует более осторожно делать выводы о необходимости придерживаться отрицательной зависимости инвестиционной активности от финансового рычага. Для компаний с низкими возможностями роста (которые в эмпирических исследованиях обычно диагностируются по показателю Q Тобина) высокий финансовый рычаг, ограничивающий инвестиции, может быть благом, так как дисциплинирует менеджеров и ограничивает их стимулы по неэффективному использованию свободного денежного потока. Диагностируется положительная связь между рычагом и стоимостью компании в случае низких инвестиционных возможностей (низких возможностей роста). Негативная связь инвестиций и рычага, с точки зрения создания стоимости, существует только для фирм с высоким Q Тобина. Следовательно, компаниям с высокими возможностями роста следует выбирать более низкий рычаг для наращения стоимости через принятие инвестиционных проектов. Это подтверждают эмпирические исследования (Jung, 1996), показывающие, что компании с высокими возможностями роста чаще используют собственный капитал в финансовых решениях.