Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 84

Немало примеров подтверждают гипотезу недоинвестирования, то есть ситуаций отказа от проектов с положительным значением NPV. Основная причина этого – агентские конфликты между собственниками и менеджерами. Первое объяснение недоинвестирования связано с нежеланием менеджеров прикладывать достаточно усилий для сбора информации по инвестиционному решению, по ее обработке, принятию ответственности за проект из-за слабой мотивации в оплате труда. Наличие асимметрии информации между менеджерами и собственниками приводит к возникновению «информационной ренты» у менеджмента, который обладает доступом к прогнозным оценкам.

В аналитике плата за эту ренту вводится через повышение ставки отсечения при принятии проектов, например, при применении критериев NPV или IRR. Как следствие такой аналитической практики по компаниям наблюдается недоинвестирование. Исследование Д. Потерба и Л. Саммерса (1992) через опрос порядка 300 СЕО американских компаний показало, что устанавливаемая ставка отсечения действительно превышает расчетные затраты на капитал. Причина – желание отобрать информационную ренту у менеджеров.

Может обсуждаться и еще одна причина задания повышенной ставки со стороны собственников, не связанная с асимметрией информации и попыткой разделить информационную ренту. Повышенная ставка может рассматриваться как один из действенных механизмов мотивации менеджеров на поиск дополнительной информации по реализуемому инвестиционному решению в ситуации высокой неопределенности. В целях мотивации на поиск дополнительной информации по инвестиционным проектам ставка отсечения должна задаваться тем выше, чем больше размер проекта (инвестиционные затраты, контролируемые менеджментом) и выше неопределенность в его реализации.

Другие причины недоинвестирования могут быть следствием:

1) неоптимальной структуры капитала с точки зрения максимизации стоимости компании, но удовлетворяющей интересы менеджеров (менеджеры в общем случае не заинтересованы в принятии дополнительного финансового риска). Недостаточность источников финансирования приводит к отказу от части экономически эффективных проектов;

2) высокого финансового рычага (в данном случае имеет место интегрированное проявление финансовых и инвестиционных решений);

3) высокой степени асимметрии информации на рынке и необходимости подачи сигналов. Такими сигналами могут являться высокие дивиденды, что приводит к существенному сокращению собственных средств, доступных для инвестирования. Невозможность привлечения внешних собственных источников хорошо аргументирована в классической модели Майерса/Майлуфа (1984).

Эмпирические исследования в поддержку гипотезы недоинвестирования часто базируются на анализе положительной реакции рынка на рост бюджета капитальных вложений компаний. С учетом двойственной реакции фондового рынка на инвестиционную активность имеет смысл более детально рассматривать выбираемые компаниями направления инвестирования (долгосрочные или краткосрочные, в стратегические проекты и т. п.).