Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 58
Тамара Викторовна Теплова
Предполагается, что по величине активов и структуре издержек фирмы идентичны. Нерычаговое значение бета-коэффициента фирм-аналогов = 1,22/(1 + 0,65 x (0,2)) = 1,09.
Бета-коэффициент частной российской фирмы 1,09 х (1 + 0,76 х (0,3)) = 1,15. Вводя поправку на страновой риск методом относительной волатильности, получаем следующую оценку требуемой доходности:
Формула Р. Хамады предполагает возможность работы компании на безрисковом заемном капитале. Такое предположение существенно завышает риск и требуемую доходность по собственному капиталу. Более корректное влияние финансового рычага на бета-коэффициент дает модель Т. Конина (Conine, 1980). Формула безрычаговой или «очищенной» бета по модели Конина:
Пример 18
Инвестиционная компания «АТОН» оценивает компании «РБК» методом относительной волатильности рынков.
Структура капитала «РБК» (по состоянию на 1 октября 2002 года):
Совокупная сумма долга – 4,1 млн долл.
Рыночная стоимость обыкновенных акций – 58,5 млн долл.
Рыночная стоимость привилегированных акций – 0 млн долл.
Совокупная капитализация «РБК» – 62,60 млн долл.
Требуемая доходность по собственному капиталу (расчет). «АТОН» вносит корректировки в стандартную формулу модели САРМ.
1. Вместо исторического бета-коэффициента, который не учитывает волатильность котировок в будущем, методика «АТОНа» предполагает расчет «прогнозной бета» на основе размеров компании и ликвидности ее акций.
2. Для корректного отражения финансового риска очищенная «прогнозная бета» (полученная через анализ компаний-аналогов) пересчитывается в «рычаговую бета».
«Рычаговая бета» отражает риск для акционеров от наличия долга в структуре компании. β
D/E-Коэффициент рыночной стоимости долга / рыночная стоимость акционерного капитала.
Методика компании «АТОН» не предполагает корректировку бета-коэффициента на налоговый щит, так как эти выгоды для компании учитываются в денежном потоке (чтобы избежать двойного счета):
βрычаговая = β
3. Для оценки странового риска используется метод относительной волатильности:
где: kf = 10,4% (доходность к погашению суверенных облигаций до 2030 года обращения по цене предложения);
SDL/SDG – корректировка на повышенную волатильность российского рынка по отношению к развитым рынкам. По рассматриваемой методике измеряется как отношение волатильности индекса РТС к волатильности индекса S&P 500; SDL– стандартное отклонение ежедневных изменений индекса РТС (измеряется за последние 12 месяцев);
SDG – стандартное отклонение ежедневных изменений индекса S&P 500 (измеряется за последние 12 месяцев).
Премия за риск вложения средств в акции на развитых рынках принимается компанией «АТОН» на уровне 3,5 %.
Итоговый расчет.
Безрисковая ставка (еврооблигации с погашением в 2030 году) 10,4 %.
Стандартная премия за риск вложения в акции 3,5 %.
Коэффициент относительной волатильности индекса РТС = 1,45.
Прогнозная рыночная премия = 5,1 % = 3,5 % х 1,45.
Прогнозное значение «бета» 2, «бета» с учетом долга = 2,1.
Стоимость собственного (акционерного) капитала, то есть требуемая доходность = 21,3%.
Стоимость долга принята за 5 % (5 % – ставка по облигациям компании).
Расчет WACC. Совокупная сумма долга как % от капитализации = 6,5 %.
Акционерный капитал как % от капитализации = 93,5 %.
ИТОГО: WACC = 20,2 %