Читать «Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий» онлайн - страница 54

Для глобальных инвесторов, использующих вложения на разных рынках, страновой риск может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка для глобального инвестора должно компенсироваться более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на этом рынке.

Четвертый метод задания страновой премии за риск – на базе анализа относительной рискованности локального рынка.

Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции:

Премия за риск на локальном рынке = Премия за риск развитого рынка x Относительная волатильность = Премия за риск развитого рынка x (σ фондового рынка локального / σ фондового рынка США).

Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20 % (оценка в годовом исчислении). σloc – стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке, показывающее риск инвестирования в акции страны. Оценки для развивающихся рынков находятся в диапазоне 30 – 45 %:

Премия за страновой риск = Премия за риск на локальном рынке – – Премия на развитом рынке = (km – kf)_US x ((σ_loc /σ_US) – 1).

Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, – игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.

Пример 14

Риск инвестирования в акции компаний Венгрии выше, чем инвестирование на рынке США, о чем можно судить по значению годового стандартного отклонения венгерских акций, равного 38 % (что превышает оценку для акций США в 20 %).

Принимая премию за рыночный риск на рынке США в 5,5 % и не делая поправок на низкую ликвидность венгерского рынка, определяем премию за средний риск инвестирования в компании проекты венгерского рынка:

5,5 % х (38/20) = 10,45 %.

Премия за страновой риск Венгрии по методу относительных рисков составит 4,95 %.

Альтернативным вариантом включения страновых факторов риска в анализ проектов и в оценку компании является комбинированный подход. Как показывают исследования аналитиков компании McKinsey&Cо, Inc, приемлемые результаты дает метод отражения в ставке дисконта только систематического риска, при одновременном включении всех элементов специфического риска в денежные потоки. В таком подходе CRP = 0.

3.8. Учет большего/меньшего риска инвестирования относительно среднего на рынке: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент

Относительный риск инвестирования в модели САРМ определяется бета-коэффициентом. На развитых рынках бета-коэффициент рассчитывается из регрессионной модели (так называемый фондовый метод), связывающей доходность ценной бумаги jс рыночной доходностью (по фондовому индексу) на определенном отрезке времени (например, помесячные наблюдения в течение 3 – 5 лет). Такой подход к оценке бета-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях того же уровня систематического риска. Сторонники такого подхода утверждают, что наразвитых рынках значения бета-коэффициентов относительно стабильны. Данные об исторических (historical) или фондовых бета-коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и периодических изданиях по результатам расчетов специализированных агентств: Datastream, Bloomberg, Barra, Merrill Lynch, Value Line, Morningstar, S&P и др. Первой в Российской Федерации данные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма «АК&М». Bloomberg раскрывает информацию о методике расчета бета-коэффициента регрессионным методом (например, игнорирование дивидендной доходности) и о проводимых корректировках для отражения будущего риска (алгоритм расчета скорректированного бета-коэффициента).