Читать «Когда кончится нефть и другие уроки экономики (львиная доля примечаний (сносок) отсутствует))» онлайн - страница 16

Впрочем, классик поведенческих финансов Андрей Шлейфер из Гарварда указал на то, что возможности арбитражеров по созданию эффективных рынков могут быть ограничены. Представьте себе, что у какой-то компании есть акции двух видов, прибыль компании распределяется в виде дивидендов пропорционально количеству акций, и оба вида свободно торгуются на рынке. Тогда, конечно, стоимость одного вида акций относительно другого должна быть постоянной и определяться относительным количеством бумаг того и другого видов. Если же цена отклоняется от этой цифры, то существует стратегия получения прибыли без всякого риска: нужно продать тот вид акций, который дороже, и купить в правильной пропорции другой, который дешевле. Казалось бы, риска нет, потому что с течением времени цена должна вернуться к равновесному состоянию.

На практике все гораздо сложнее: если у арбитражера есть необходимость вскоре возвращать деньги, которые он взял взаймы, чтобы заняться арбитражем, он может не дождаться возвращения цены к равновесной, и тогда его стратегия провалится. Если глупость и наивность на рынке усилятся и в результате цены разойдутся еще сильнее, то те арбитражеры, которые ставили на быстрое возвращение к норме, разорятся.

Пример с двумя видами акций мог быть чисто умозрительным, но он взят из реальной жизни. У нефтяной компании Royal Dutch Shell действительно есть два вида акций: одни (можно сказать, Royal Dutch) торгуются в основном в США и Голландии, другие (Shell) – в Великобритании, и вся прибыль делится между акционерами пропорционально, в отношении 3 к 2. Соответственно, капитализация Royal Dutch должна всегда быть в 1,5 раза больше, чем в Shell: все фундаментальные показатели у них одинаковые – это же, по существу, уже сто лет как одна компания. Если же цены на акции отклоняются от соотношения 3 к 2, появляется возможность для арбитража. Точнее, появлялась бы, если бы раз за разом ни возникали ситуации, когда возможность, появившаяся из-за глупости и наивности некоторых участников рынка, превращается в кошмар для рациональных арбитражеров, потому что время идет, а участники ведут себя все более и более наивно и глупо.

Едва Андрей Шлейфер и его соавтор Роберт Вишни успели в 1997 году опубликовать свою статью в Journal of Finance, как их теория о том, что самые умные арбитражеры могут столкнуться с нехваткой ресурсов в случае необходимости дождаться возвращения рынков в равновесное состояние, получила блестящее новое подтверждение.

В 1998 году фонд Long-Term Capital Management (LTCM), которым управляли самые, казалось бы, умные арбитражеры – среди них были нобелевские лауреаты, получившие премию за математические формулы арбитража, – столкнулся именно с такой ситуацией. Рынок действовал иррационально. Помимо всего прочего, относительные цены на акции Royal Dutch и Shell далеко ушли от той пропорции, которая должна была соблюдаться в равновесии. Остальные рынки тоже лихорадило, и повсюду у LTCM были сделаны такие ставки, что в итоге они просто обязаны были принести прибыль. Однако денег на то, чтобы пережить период, когда иррациональные изменения цен сменятся наконец движением в сторону равновесия (в конце концов, так происходит всегда), не хватило. Кредиторы LTCM не захотели ждать возвращения рынка к “нормальному состоянию”, которое принесло бы фонду прибыль. Пришлось вмешиваться правительству, и, хотя крушение фонда не привело к печальным последствиям для всего рынка, финансовый мир еще долго оправлялся от этого потрясения.